降碳：积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计 划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划 建设新型能源体系。1）不必担心碳减排搁置，当前受疫情影响，相关行业推进有 所滞后；2）当前核心是先搭建起制度，控制强度，并非限制发展空间，并非为了 碳减排而碳减排，避免在降碳方向的一刀切，有计划分步骤实施；3）注意能源结 构调整是完成碳减排的核心。
减污：深入推进环境污染防治，持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战，基本消除 重污染天气，基本消除城市黑臭水体，加强土壤污染源头防控，提升环境基础设施 建设水平，推进城乡人居环境整治。1）政策延续并深化，不用担心经济或疫情压 力下环保会放松，并存产业持续完善、升级的要求。2）2021 年空气质量优良天数 比在 87.5%，重度污染尚存 0.7%，地表水劣Ⅴ类比例尚存 1.2%。环境质量显著 改善，但随着监控点位的不断增多，以及边际难度的提升，环保要做的工作仍然很 重。
其他要点：1）对环保的定位整体上延续“十九大”思路：大力推进生态文明建设， 坚持绿水青山就是金山银山的理念，中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化， 要加快发展方式绿色转型等。2）增量：除降碳是最显著的增量外，还有在坚持山 水林田湖草沙一体化保护和系统治理方面增加沙，生态方面增加长江十年禁渔等 细节。3）提出时间线 年基本实现社会主义现代化；从 2035 年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。
2023 年，随着第三轮中央环保督察、第三轮全国土壤普查的开启，期待刺激行业需求 的形成，包括重金属治理、检测、修复、汽车尾气等。 中央环保督察自“十三五”以来，已完成两轮全覆盖，形成了环保高压常态化，推 动了供给侧改革，解决了一大批突出的生态环境问题，促进了经济的高质量发展。 “二十大”中，生态环境部副部长翟青总表示，下一步将系统谋划开展第三轮督察， 坚持严的基调不动摇，故有望自 2023 年开启，对环保行业的需求带来正向带动效 应。 第三次全国土壤普查：2022 年 2 月 16 日，由国务院印发，2022 年启动，2023- 2024 年为主要的采样、检测、建设数据库的阶段，其带来环境检测需求的同时， 有望带来重金属治理、土壤修复等方向的需求。 梳理环保 2023 的重点工作，可见在大气、水、固废等方向，均有工作推进。
2023 年：已进入“十四五”执行期，期待防疫政策逐步优化后财政支持回暖： 2022 年 1-10 月：全国一般公用预算支出同比增 6.4%，主要支出科目中，下降的 仅 3 个，为节能环保、文化旅游体育与传媒、城乡社区，分别同比降 3.4%、1.4%、 0.5%，其中节能环保、城乡社区为和环保板块密切相关的财政支出方向。 2020-2021 年：受疫情影响，2020 年为“十三五”以来，环保方向财政支出决算 为 5572 亿元，是低于预算（6674 亿元）的第一年；2021 年预算超过 2020 年决 算，最后决算（4834 亿元）仍低于预算（5650 亿元）。2020/2021 环保财政支出 决算分别同比下降 12.8%、13.2%，其中占比较高的污染防治分项，分别同比下降 7.4%、16.5%。
疫情造成近三年环保财政支出下行，期待防疫政策逐步优化后回暖：环保财政支出， 96%以上均为地方政府支出，2015-2019 年决算/预算均在 107%-120%区间，说明 地方财政支出已形成主动性。2020 年、2021 年预算值均高于前一年决算值，说明 从政府初衷来看，并未减少在环保方面的投入；2022 年开始进一步推动垃圾焚烧 方向的央地共担，说明政府在意识到财政压力时，也在努力推动开源工作，但该 3 年环保决算持续下降，我们认为根本原因在于疫情的负面影响，故在环保已取得阶 段性成果时，选择放缓了该方向的财政投入（其他多数方向仍保持增长）。随着防 疫政策逐步优化，在“二十大”的定调和环保内涵增多的背景下，我们认为环保方 向财政支持有望回暖。
付费资金结构调整推进：行业正推进使用者付费，推进央地共担，加大向居民、企 业等收费，做开源的工作，来解决行业的资金需求，如垃圾焚烧、污水处理、餐厨 垃圾等方向，故未来对中央财政的依赖会持续下行。
环保板块 2022 前三季度业绩表现欠佳，2022Q1-Q3 环保板块实现营收 2259 亿元，同 比增4.5%；扣非归母净利润162.1亿元，同比降16.2%；毛利率同比降1.3pct至26.6%。 收入微增，增减因素兼具：1）2022 前三季度受疫情反复的负面影响，造成环境治 理类项目建设进度滞后、工业废物处理需求减少等，致相关业务收入下行，典型如东方园林同比降 42.6 亿元/-54.9%等；2）2021 年会计政策调整，开始确认 BOT 建设期 EPC 收入，如瀚蓝环境同比增 24.9 亿元/+34.9%等；3）产品价格随大宗 商品上涨带来收入上行，如卓越新能同比增 16.4 亿元/+82.9%等；4）业务规模增 长、存合并范围增加等因素。
板块毛利率下降的核心原因：1）受疫情影响，需求减少，而折旧摊销、员工薪酬 等成本发生持续；2）确认 BOT 建设期 EPC 收入致毛利率大幅下行，固废、水务 运营板块较多该类型标的；3）天然气等价格上涨。 业绩不佳核心原因是疫情负面影响：1）疫情造成行业需求下行，如固废等方向； 2）造成项目进度放缓，如水（工程设备）等；3）财政支出力度减弱，如环境监测 等。除水（工程设备）外，其余子行业扣非归母净利润均为正值。
2022Q3 筹资活动现金流净额环比开始改善。Q3 仅为 53 亿元，同比降 29.9%，但环比 已开始改善，Q2 仅为 17 亿元。筹资最多的方向为水务运营（剔除首创环保）、固废。 目前已进入“十四五”的执行期，预计随着防疫政策逐步优化后，行业的筹资将保持回 暖态势。而筹资为先行性指标，企业推进项目进度的反应，故防疫政策逐步优化后，项 目推进节奏逐步恢复，利于业绩恢复上行。
政策明确煤电具备兜底保障作用，与新能源配套，故其仍具备增量空间。 在近期煤电相关政策中，强调其兜底保障作用、与新能源的配套调节性，故其本身 仍存新建需求。 2022 年 8 月 9 日，国家能源局在《关于政协第十三届全国委员会第五次会议第 02486 号提案的答复复文摘要》中，明确下一步，将继续推动煤电行业清洁低碳、 安全高效发展。1）按需合理建设先进煤电，新建项目优先采用大容量、高参数、低能耗、调节能力好的发电机组；2）优先提升存量煤电机组结构，分类处置，有 序淘汰，加大规范整治力度；3）大力实施煤电“三改联动”，包括节能降碳改造、 灵活性改造、供热改造；4）落好专项再贷款等支持政策，对清洁利用、CCUS 等 方向重点支持。
火电、核准已显著上行，预示烟气治理市场将形成显著增量： 火电上行：2021 年火电 672 亿元，同比增 18.3%已回暖；2022M1- M10 达 640 亿元，同比增 42.8%，显著上行。 电核准放量：截至 2022 年 11 月 18 日，2022 年煤电核准项目已达 80.6GW， 其中 Q1、Q2、Q3 分别核准 8.04/9.23/43.0GW，Q4 尚未过完，核准已达 20.3GW， 可见煤电核准已显著放量。而 2021 年新增煤电机组约 30GW，故随着火电新建项 目的放量，烟气治理行业将形成显著增量。
烟气治理 EPC 增量市场空间约 103 亿元，并具备一定的持续性：考虑煤电较 2021 年 增量规模为 50GW（2022 年累计核准量较 2021 年新增装机已超过该值），按脱硫、脱 硝、除尘的典型项目进行估算，可带来增量市场空间约 103 亿元。 典型公司龙净环保业绩弹性测算：参考中电联 2017 年发布的各公司累计参与的脱硫、 脱硝、除尘项目装机容量的市占率水平，参考公司过往数年的净利率水平进行假设，得 到龙净环保归母净利润增量达 2.06 亿元，较 2021 年归母净利润弹性为 23.9%。
释放节奏：一般情况下，火电上行 1-1.5 年后，烟气治理订单开始释放，故预计 2023年火电烟气治理订单将迎来大幅上行期，而烟气治理订单执行周期约 6-12 个月，故明 年烟气治理 EPC 类公司，将获得业绩上行的支持（测算的市场空间，并不是全在明年 释放业绩）。除此之外，滤材滤料等耗材方向，也将在火电上量的逻辑下受益。
火电灵活性通常是指火电机组的运行灵活性，即适应出力大幅波动、快速响应各类变化 的能力，主要指标包括调峰幅度、爬坡速率、启停时间。为解决可再生能源的消纳问题， 实现电力系统的快速响应，火电灵活性改造的核心目标是降低最小出力、快速升降负荷、 减少启停时间。
预计“十四五”期间执行比例将大幅提升。2021 年 10 月国家发改委和能源局发布《关 于开展全国煤电机组改造升级的通知》，提出：“存量煤电机组灵活性改造应改尽改，‘十 四五’期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦”。我们预计“十四五” 期间火电灵活性改造执行进度有望大幅超过“十三五”期间，主要源于：1）储能建设和 火电灵活性改造的自身迫切程度提升；2）在激励机制上，调峰辅助服务市场的完善、 将火电灵活性改造与储能容量和可再生能源装机挂钩政策。
“十四五”期间灵活性改造整体市场规模约 313-940 亿元。 （1）整体市场空间：根据中电联 2020 年发布的《煤电机组灵活性运行政策研究》，火 电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约在 500-1500 元之间，假设火电机组新增调峰深 度为 15%，则“十四五”期间改造 2 亿千瓦火电机组对应的调峰容量空间约 3000 万千 瓦。针对新建机组和改造机组的假设条件如下： 新建火电机组：2021 年火电建设抬头带动 2023 年新增装机预期提升，预计 2022-2026 年分别新增装机容量 3500/5000/8000/9000/4000 万千瓦，假设配置全 负荷脱硝的比例分别为 50%/70%/80%/100%/100%；机组平均建设周期约 2 年。
改造火电机组：“十四五”期间提出灵活性改造目标 2 亿千瓦，考虑到电网消纳能 力提升的迫切性和火电企业改造的激励机制的完善，假设十四五如期完成目标。 测算可到“十四五”期间火电灵活性改造的整体规模约 313-940 亿元，2022-2025 年复合增速约 67%，其中存量改造市场规模约 150-450 亿元，新建机组规模约 163- 490 亿元。需要注意的是，“十四五”末期及“十五五”期间的市场规模及增速水平仍需 关注未来新建火电机组的规模和政策对剩余未改造机组的要求。
（2）全负荷脱硝市场空间：为实现燃煤电厂超低排放的环保要求，大部分燃煤发电机 组都使用 SCR（选择性催化还原法）烟气脱硝技术。SCR 系统的高效催化剂最佳运行 烟温一般要求在 300℃～420℃之间，但目前多数火力发电厂都存在机组锅炉低负荷运 行时脱硝入口烟温不达标的问题。为保证 NOx 排放达标，需采取措施保证催化剂所处 的温度环境达标，即为全负荷脱硝改造。按照每百万千瓦火电机组对应灵活性改造 额 1200 万元来算，“十四五”期间火电灵活性改造的全负荷脱硝市场空间约 50 亿元， 2022-2025 年复合增速高达 67%，其中新建火电机组对应市场 26 亿元、改造机组对应 市场 24 亿元。
关注下业景气度较高的配套污染防治设备企业。1）双碳背景下，光伏行业景气度 提高，新增装机规模保持高位，带动组件需求提升；组件生产过程中的电池片生产环节 会产生大量酸碱废气，废气治理需求高、难度大。2）泛半导体行业国产替代以及面板产 能的增长有望提高废气处理业务的景气度。
2022 年汽车尾气产业链冰点，2023 年存重卡需求回暖预期，叠加非道路国四标准的执 行，相关企业有望业绩回升，如奥福环保等。 重卡回暖预期：2022 年 1-11 月重卡销量约 62 万辆，同比降 54%，除疫情散发、 经济增速压力等因素外，主因在 2021 年国六标准执行前，需求端提前配备价格更 低的国五重卡，2020、2021 年重卡销量分别高达 162/139 万辆，故当前处于运力 消化阶段；2022 年 8 月起，单月销量同比降幅由前期同比降 40%以上变为 10% 左右，降幅显著收窄，故随着时间推移，库存消化，行业的需求有望回暖恢复正常。
非道路国四：2022 年 12 月 1 日非道路国四标准执行，国四标准新增颗粒AG平台真人 真人AG 平台官网物粒子 数量（PN）限值，规定其排放必须≤5×1012 个/千瓦时，有望打开相关尾气治理 升级市场空间。我们测算非道路尾气处理市场空间约 73 亿元，其中载体 18.6 亿 元，同样因抢装逻辑的存在，该部分市场的释放有望在 2023 年下半年开启。
检测服务行业具备较强的抗周期性，稳定性高，在 2022 年整体外部环境影响较大的背 景下仍然兑现较高的增长殊为不易。我们统计 14 家检测服务公司的三季报业绩表现做 统计分析，包括华测检测谱尼测试广电计量苏试试验思科瑞西测测试、国缆 检测、国检集团、建科股份、电科院、开普检测中国汽研信测标准实朴检测。14 家检测服务公司前三季度营收合计约 155 亿元，同比增 17.5%；归母净利润合计约 21.3 亿元，同比增 10.1%。
根据检测服务公司的业务布局，在检测服务公司选股上我们秉持两条线、 综合化布局：检测服务是由生产和生活诸多领域的检测需求汇总而成，行业市场规 模虽大且成长性好，但并非依赖某个领域，因此检测机构的长远发展需要具备较强 的边界扩张能力，既包括内生、也涵盖外延并购。因此，综合性的检测服务机构更 加契合行业的特征，在长维度的成长性和稳定性方面具备更领先的优势。这条线索 上我们重点推荐“内生+外延+提质”三重奏的谱尼测试，以及精细化管理能力出众 的华测检测，关注疫后有望迎来修复机会的广电计量。
2、卡位高景气赛道：每个时代都有属于自己的主色调，也有站在风口上的高景气领域， 例如当前的军工、汽车、半导体、医学药学等，这些领域本身市场规模较大，且在中短 期内需求呈现高速增长态势。因此，细分领域的龙头企业可以收获较高的业绩增速。
（1）军工检测：“十四五”期间军工检测行业需求呈现快速增长趋势，一方面国防装备 研发支出增长带动检测市场容量扩张，另一方面第三方检测机构渗透率提升。军工检测 拥有资质、技术、客户认可方面的壁垒，竞争格局较优。在此背景下，具备优秀管理能 力且产能扩充更快的公司将具备较强的α。苏试试验思科瑞西测测试广电计量今 年 Q3 营收同比增速分别为 20.7%、40.0%、-5.2%、16.9%；归母净利润同比增速分别 为 45.1%、25.1%、96.0%、-9.9%；苏试试验、思科瑞和西测测试业绩表现亮眼，广电 计量军工检测发展良好，但受 EHS 和环保食品检测业务拖累。谱尼测试也在北京和西 安基地布局有军工检测实验室，处于快速增长阶段。
（2）汽车检测：汽车检测多服务于车企或者零部件供应商在新品研发阶段的需求，近 年汽车电动化、智能化、信息化的发展趋势带动汽车检测业务的快速增长，该领域中涉 及的公司包括谱尼测试华测检测广电计量苏试试验中国汽研信测标准等，其 中中国汽研和信测标准的汽车检测业务占比较高，两者 Q3 营收同比增速分别为 3.0%、 64.0%；归母净利润同比增速分别为-18.9%、59.8%，信测标准在 2021 年产能扩充和 外延并购驱动下，兑现高业绩增速。
（3）线缆检测：线缆可应用于国民经济的各行各业，而尤以特高压、海上风电、光伏等 领域的检测需求较为旺盛，且存在一定的进入门槛。国缆检测为国内专注于电线电缆检 测的第三方机构，总部位于上海，服务于海风、光伏、特高压、通信等领域的线 亿元，同比增 15.1%。
（4）建工&建材检测：建工检测包括房地产、基建、水利工程等新建市场检测和存量房 鉴定等存量检测，今年房地产企业频繁债务违约及经济增速放缓情况下需求承压，相关 检测需求表现不佳，但在稳增长托底经济政策下，基建检测表现较好。该领域的典型代 表为国检集团和建科股份，Q3 营收同比增速分别为 28.9%、14.8%；归母净利润同比 增速分别为 22.2%、44.5%。随着近期房地产领域“三支箭”等支持政策的密集出台， 预计地产竣工将有所恢复，带动建工检测需求的回暖。
碳达峰碳中和作为未来长期的目标愿景，为中国经济社会发展全面绿色转型指明了方向， “二十大”后，碳减排政策持续加码。需要做到： 立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动； 完善能源消耗总量和强度调控，重点控制化石能源消费，逐步转向碳排放总量和强 度“双控”制度； 推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型； 深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力 度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核 电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全；完善碳排放统计核算制度，健全碳排放权市场交易制度； 提升生态系统碳汇能力。积极参与应对气候变化全球治理。
2021 年 7 月 16 日，全国碳市场上线交易正式启动，发电行业为首个纳入全国碳市场的 行业。全国碳市场第一个履约周期共纳入发电行业重点排放单位 2,162 家，年覆盖温室 气体排放量约 45 亿吨二氧化碳。 自 2021 年 7 月 16 日至 2021 年 12 月 31 日，碳排放配额累计成交量 1.79 亿吨，累计 成交额 76.61 亿元。按履约量计，履约完成率为 99.5%。12 月 31 日收盘价 54.22 元/ 吨，较 7 月 16 日首日开盘价上涨 13%，市场运行健康有序，交易价格稳中有升，促进 企业减排温室气体和加快绿色低碳转型的作用初步显现。 截至 2022 年 11 月 18 日，2022 年全国碳排放配额累计成交量 2,055 万吨，累计成交 额 11.11 亿元，碳配额平均价格为 54.09 元/吨，价格基本维持稳定。2022 年成交活跃 度同比下行，主因 2019-2020 年配额在 2021 年底前进行清缴，而 2021-2022 年碳配 额清缴截至日期为 2023 年 12 月 31 日。
秉承控制碳排放强度的思路，发电企业配额基准值开始稳步下降。2022 年 11 月 3 日， 生态环境部发布了《2021、2022 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发 电行业）》（征求意见稿），以 2021 年各类机组实际供电、供热盈亏平衡值为基础，结合 各类机组碳排放强度下降规律及预期政策目标，分机组类别分年度设定细化基准，积极 稳步推进发电行业绿色低碳转型。2022 年基准值仍保持 0.5%的左右的降幅，体现。
2021 年基准值较上一期降幅在 10%左右，降幅显著，主因：2020 年各类燃煤机组实际 供电碳排放强度较 2019 年降低 5%~13%，实际供热碳排放强度较 2019 年降低 7%~12%1，这其中既有节能减排的成效，也有实测比例上升的影响（从 2019 年的 66% 提高至 2020 年的 93%（按排放量计）），下降幅度基本与基准值下降幅度一致。 而 2022 年相比 2021 年基准值下降幅度约 0.4%~0.5%，降幅较低，既体现了基准值要 保持持续下行的趋势和要求，又不盲目为了碳减排而减排，有序推进的政策导向。
2023 年起有望纳入新的行业进行配额核发。2022 年 3 月 15 日，生态环境部发布《关 于做好 2022 年企业温室气体排放报告管理相关重点工作的通知》，2020 年和 2021 年 任一年温室气体排放量达 2.6 万吨二氧化碳当量（综合能源消费量约 1 万吨标准煤）及 以上的发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、民航行业的企业或其他经济 组织，开展温室气体排放报告与核查工作，未来这些高耗能行业将逐步纳入管控。 2023 年 CCER 有望加快推进。2022 年 10 月 27 日，生态环境部召开 10 月例行新闻发 布会，生态环境部应对气候变化司司长李高介绍，“下一步将加快推动温室气体自愿减 排交易市场建设的各项工作取得实效，力争尽早启动符合中国国情、体现中国特色的温 室气体自愿减排交易市场”。
再生资源行业面临历史性机遇，减碳价值将被充分挖掘。纵观海外市场企业的减排经验， 能源替代与再生料的使用是大势所趋。我们预期拥有渠道优势、技术优势的公司将迅速 扩大规模，迎来业绩快速上行，重点关注金属资源化、生物柴油、酒糟资源化、动力电 池回收、废塑料回用等方向。 危废金属资源化：短期盈利受扰动，长期高需不改。严监管及减碳带动需求，金属资源化产能供不应求。危废资源化处置行业在“十四五” 期间仍存在有效产能缺口，预计 2025 年含金属危废第三方资源化处置需求量约 2250- 2530 万吨，大于估算有效产能 2000 万吨。
头部公司通过构建更多金属提纯品类及更高金属提纯品位可提升盈利性。我们以浙富控 股《公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》中披露的申能环保 及江西自立 2017-2019H1 的经营数据定量测算，回收铜金银钯镍锡 6 种金属相较于仅回收铜，毛利率分别提高 23.8pct、22.4pct、39.0pct。
危废资源化产能呈现出小、散、弱的竞争格局，行业龙头市占率均低于 5.0%。1）从已 投运产能来看，浙富控股前端资源化产能 178 万吨，市占率 4.3%，居于行业第一；高 能环境已投运资源化产能 72.5 万吨/年，市占率 1.7%；2）从在手产能弹性角度来看，高能环境在建危废产能合计 66 万吨，产能弹性达 91.0%，储备项目丰富；浙富控股在 建危废产能 97 万吨，产能弹性为 54.5%，龙头企业在手产能充足。
短期盈利性扰动，建议关注受金属价格波动及疫情影响业绩筑底的危废金属资源化龙头。 危废金属资源化龙头企业高能环境浙富控股前三季度业绩均有一定下滑，核心原因为： 1）部分大宗商品金属价格（尤其是营收占比最高的金属铜和锡）自 2020Q2 起大幅上 涨后持续高位运行，自 2022M4 出现回落，价格单边下行的情形下企业盈利能力下降、 且需要对未进行套期保值的敞口部分存货计提存货跌价准备；2）疫情对收料产生一定 影响，导致新建项目及产能爬坡进度有所滞后，且原辅材料、燃料材料价格上涨。
欧盟 RED III 生物柴油占比要求上调，市场空间再提升。2022 年 9 月 14 日，欧盟议会 表决通过了对欧盟修订后的可再生能源指令（RED II）的修正案，提出到 2030 年可再 生燃料在交通运输业的占比达到 29%，高于 2021 年提议的 26%，PART B UCOME 部 分原料不设置上限，欧盟成员国必须在 2024 年 12 月 31 日前实施修订后的 RED III。 同时提议 2030 年前淘汰豆油基生物柴油及棕榈油基生物柴油。 我国生物柴油以废油脂为原料，属于先进生物燃料，UCOME 减排高达 98%，较欧盟传 统生物柴油（动、植物油脂基）减碳效果更佳，其政策偏好明显且具备成本优势，将有 望迎来出口欧盟需求的快速放量。
2022M1-10 我国生物柴油累计出口 138 万吨，同比+54.0%，出口量价达到历史高点。 其中 10 月份出口 14.8 万吨，同比增长 55.2%，环比-29.6%，10 月出口均价 11060 元 /吨，同比+11.4%，环比-1.4%。6 月份以来，由于美联储加息锁表，以及印尼棕榈油解 除出口禁令，全球原油价格与棕榈油价格持续下跌，生物柴油价格高位回落。叠加欧洲 生柴的主要原料菜籽油供应充足，菜籽油市价不断下行，进一步降低欧洲生物柴油市价。 我国有望形成增量需求。2022 年国家发改委等印发《“十四五”生物经济规划》和《“十 四五”可再生能源发展规划》，生物柴业有望加速发展。政策提出积极推进先进生物 燃料在市政交通等重点领域替代推广应用、建立生物质燃烧掺混标准、积极开展生物柴 油推广试点，支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用。
加工格局头部化趋势明显，龙头企业加速扩产。截至 2022Q3 年，主流生物柴油上市公 司卓越新能嘉澳环保运营产能分别为 40、30 万吨/年，合计占 2021 年全国生物柴油 （FAME）总产能 190 万吨/年的 36.8%。此外餐厨处理企业和化工企业亦在加速加工环 节布局，山高环能截至 2022H1 并表运营餐厨处理规模已达 4330 吨/日，计划新增 70 万吨/年生物柴油产能（10 万吨/年酯基+40 万吨/年烃基）、东华能源计划布局 100 万吨 /年（生物航煤）。
路德环境开辟废酒糟生物发酵饲料新赛道。白酒企业白酒酿造过程产生的酒糟需定期处 理，环保成本较高，而酒糟中富含淀粉、蛋白、各类维生素等营养物，资源化企业可加 工生产成兼具功能性与营养性的生物发酵饲料，出售给下游饲料或养殖企业，下游企业 进一步添加入畜禽日常饲料中以提高动物的身体机能和生产性能，实现变废为宝。 玉米豆粕价格持续走高，生物发酵饲料存价格优势。生物发酵饲料富含微量元素，对动 物的生长大有益处，可以作为饲料，甚至是饲料添加剂的替代品（功能性饲料）。截至 2022 年 11 月 18 日，豆粕、玉米价格分别为 5,435.14 元/吨、2,921.76 元/吨，较年初 分别上涨 52.3%、6.8%，目前路德环境生物发酵饲料出厂价约 2,200 元/吨，价格优势 较为明显。
市场空间：酱香型白酒酒糟资源化市场空间超 20 亿元，未来清香型白酒、啤酒糟仍有 资源化空间，行业天花板较高。饲料添加剂的消费品属性意味着如果能够获得客户的认 可，将能够根据下游不同营养成分需求提供差异化产品，具备提价预期。路德环境深度布局酒糟资源化，形成了区域排他性经营。路德环境目前已经在酱香型白 酒领域深度布局，拥有已投运古蔺一项目（7 万吨/年）、在建金沙项目（15 万吨/年）、 遵义项目（8 万吨/年）、亳州项目（浓香型白酒糟，12 万吨/年）、古蔺二项目（10 万吨 /年），合计在手产能 52 万吨/年。随着在手项目未来 1-2 年内逐渐投运，公司酒糟生物 发酵饲料产量将显著提升，带动业绩提升。
动力电池回收远期具备刚需性，但短期因产能远大于需求，致采购成本上行较快，盈利 承压。废旧动力电池回收处于早期阶段，建议关注具有渠道、技术优势的企业。 市场空间：预计2030年三元电池再生利用市场为274亿元，10年CAGR为60.1%； 磷酸铁锂梯次+再生利用市场为 365 亿元，10 年 CAGR 高达 67.3%。动力电池回收：远期行业具备刚需，短期产能过剩致盈利性下行 动力电池回收远期具备刚需性，但短期因产能远大于需求，致采购成本上行较快，盈利 承压。废旧动力电池回收处于早期阶段，建议关注具有渠道、技术优势的企业。 市场空间：预计2030年三元电池再生利用市场为274亿元，10年CAGR为60.1%； 磷酸铁锂梯次+再生利用市场为 365 亿元，10 年 CAGR 高达 67.3%。
回收量在供给中的占比逐步提高：以三元电池为例，估算 2025 年通过废旧三元电 池再生利用累计获得锂、镍、钴分别占同期需求量的 19%、14%、22%；2030 年 该比例达到 31%、27%、29%。2022M1-M10 我国废旧锂电回收得到碳酸锂 5.2 万吨，回收提锂占总体锂供应量比重约 11.4%，未来该比例预计持续提升。 行业短期盈利性受到扰动：我们测算 2022M11 单吨三元电池料（Ni≥15%，Co≥ 8%，Li≥3.5%）回收收入相较年初累计上涨 25.8%，单吨成本相较年初累计上涨 84.3%，行业整体由盈利转为亏损，困境反转仍需关注成本端变化。
世界主要国家和地区均在鼓励加大再生塑料的使用比例，以 r-PET 为代表的再生塑料未 来需求广阔。例如欧盟委员会 2015 年 12 月提交、2018 年 4 月通过了包括废料回收立 法提案在内的“循环经济一揽子计划”提案，提出 2025 年包装类废旧塑料再生利用率 达到 50%，2030 年达到 55%等；2019 年 6 月欧洲议会和理事会又发布强制指令，要 求以 PET 为主要成分的一次性容器中再生塑料的使用比例到 2025 年不少于 25%，到 2030 年不少于 30%。而食品饮料及快消领域的跨国企业如联合利华、百事可乐等要求 到 2025 年使用再生塑料的比例达到 25%-50%，2018 年以来再生塑料的使用比例持续 提升，但距离目标值仍有较大的差距。预计 2025 年前 r-PET 需求仍将保持较高景气度。
2023 年全球再生塑料利用龙头英科再生：越南工厂和马来西亚 PET 项目步入正式运营 期，有望对营收形成一定增量（预计马来西亚 PET 项目满产营收约 3.5 亿元，越南工厂 满产产值约 2-3 亿元）；原材料价格涨幅已得到一定控制，美国联邦基准利率保持高位 的情况下美元短期仍可能高位震荡，人民币对美AG平台真人 真人AG 平台官网元暂不具备大幅升值空间，预计明年汇 兑损失可控。届时，英科再生业绩有望迎来一定修复，当前估值处于低位。
氢能产业目前仍处于发展初期，产业链各环节成熟度不高，其中如储氢瓶用碳纤维、膜 电极中的质子交换膜、GDL（气体扩散层）等核心零部件仍依赖海外进口。从下游应用 领域来看，最重要的应用之一为交通领域燃料电池的使用。
我国电解水制氢项目蓬勃发展，根据香橙会研究院整理的 2022 年 Q1-Q3 可再生能源 制氢项目，国内绿氢项目呈现出以下特点：1）规模实现突破，主要为光伏制氢项目： 2022Q1-Q3 我国 46 个绿氢项目中 3 万吨以上项目 7 个，最大的项目每年产氢 30 万 吨；其中光伏发电制氢项目最多 18 个，主因波动性较风电更小。2）项目区域集中分布 在三北地区：可再生能源制氢项目主要集中在风光资源丰富的内蒙古，且集中应用于重 卡物流等交通领域、化工园区等场景。
3）电解槽需求有望在未来 1-2 年集中释放：2022 年前三季度统计的 37 个项目制氢规模为 19.4 万吨，电解槽装机 2400MW，规划中的 项目居多，预计在 2022Q4 或 2023 年初开工建设，建设期一般在 1-2 年，因此电解槽 需求将在未来 1-2 年集中释放。4）大企业主导、政企携手合力推动：中国能建、国家电 网、三峡集团、北京能源、深圳能源等央企、国企纷纷入局。
加氢站数量和加注能力快速增长，2021 年底我国已建成加氢站 225 座，2022 年有望突 破 330 座。1）根据高工产研氢电研究院（GGII）和势银能链数据，2021 年我国新建成 加氢站数量为 101 座，累计建成 255 座；其中氢能发展较快、政府支持力度较大的广东 省已建成 31 座，遥遥领先。2）据势银能链统计，截至 2022M10 我国新建成加氢站 62 座，目前在建站 44 座，若年底全部竣工，预计 2022 年总数突破 330 座；年新建站数 量 106 座，yoy+5.0%。3）从加注能力看，加氢站平均加注能力从 2017 年以前的 425kg/d 增长到 2022 年 800kg/d，总体向 1000kg/d 以上发展，较大缓解加氢难的问题。
燃料电池目前还处于发展导入期，氢气成本和燃料电池制造成本依旧较高，降本之路仍 很长。结合燃料电池的高能量密度和高功率密度特点、当前加氢站数量较少更适用于行 驶路线较为固定的车型，未来一段时间内我国燃料电池的发展重心将在商用车领域。2022M1-M10，我国燃料电池商用车累计上险 2897 辆，同比+137%；燃料电池总 装机功率为 279.2MW，同比+155.4%，其中客车上险 955 辆，同比+25.2%，占比 33.0%；货车上险 1942 辆，同比+323%，占比 67.0%。货车占比提升，意味着经 济性逐渐被市场接受。2022M1-10 亿华通（包含北京亿华通、亿华通科技、华清动力）按照系统上险数量 口径和功率口径均为市占率第一，上险量 808 套，市占率 27.9%；装机功率为 76.7MW，市占率 27.5%。
行业前期发展速度较慢的原因之一是短期各地补贴细则不明的情况下，产业链成本仍处 于高位，下游客户经济性接受度较低。近几年燃料电池企业已经实现了快速降本，亿华 通燃料电池系统成本由 2019 年的 1.03 万元/kW 降至 2021 年的 0.53 万元/kW，复合年 均降幅 28.7%，捷氢科技、国鸿氢能 2019-2021 年两年成本复合降幅分别为 55.3%、 44.3%，预计未来随着燃料电池汽车的逐渐放量，规模化效应将进一步带动企业降本。 治臻股份作为燃料电池核心零部件的企业，其金属双极板售价过去两年也实现了快速下 降，由 2019 年的 476.69 元/片降低至 171.01 元/片，复合年均降幅 40.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
风险提示：雪球里任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，决策需要建立在独立思考之上
